Rahapolitiikan kiristäminen rikkoo aina jotain

Harvoin on sijoitusmarkkinoilla nähty yhtä vauhdikasta vuoristorataa kuin viime kuukausina. Vuosi alkoi positiivisissa merkeissä, kun talouskasvu näytti välttävän pahimmat karikot, ja inflaatio jatkoi hidastumistaan äärimmäisen korkeilta tasoilta. Helmikuulle tultaessa tilanne oli kuitenkin jo muuttunut.

Energiahintojen ulkopuolinen inflaatio ei ollutkaan hidastumassa, ei ainakaan riittävästi, ja työmarkkina osoitti edelleen vahvuutensa. Keskuspankkiirit saivat ponnistelujensa jälkeen markkinat uskomaan, että korkoja nostetaan vielä reippaasti ja että korkojen laskua on turha toivoa. Maaliskuussa alkoi näkyä viitteitä siitä, mitä rahapolitiikan nopea ja aggressiivinen kiristys saa aina aikaan. Kun sopeutuminen nousseisiin korkoihin takkuilee, jossain alkaa rakoilla. Tällä kertaa halkeamia ilmestyi pankkisektoriin, ensin Yhdysvalloissa ja sitten Euroopassa.

Rahapolitiikkaa on viimeisen vuoden aikana kiristetty ennennäkemättömän rajusti. Korkoja on nostettu sekä Yhdysvalloissa että Euroopassa ripeästi ja poikkeuksellisen paljon kerrallaan. Lisäksi vuosia elvytysvälineinä käytettyjä taseita on alettu supistaa, mikä on poistanut markkinoilta likviditeettiä ja kiristänyt rahoitusolosuhteita. Tällaiseen ei markkinoilla ole totuttu; olivathan korot nollassa ja keskuspankit pumppasivat likviditeettiä markkinoille lähes yhtäjaksoisesti koko finanssikriisin jälkeisen ajan.

Talousnäkymien osalta odotukset ovat vaihdelleet rajusti. Viime kesänä ja syksynä yleinen näkemys oli, että vähintään Eurooppa ja suurella todennäköisyydellä myös Yhdysvallat ajautuvat taantumaan. Energian korkea hinta ja saatavuuden heikentyminen rasittaisivat molempia, mutta tietysti enemmän Eurooppaa. Rahapolitiikan kiristyminen nähtiin väistämättömäksi, mikä oli omiaan lisäämään taantuman riskiä. Loppuvuodesta energian hinta kuitenkin jatkoi laskuaan odotettua alemmaksi, kaasuvarastot olivat täynnä ja kun Kiinakin vielä alkoi avautua pitkän koronasulun jälkeen, heräsi toiveikkuus – ehkä taantuma voidaankin välttää. Ajatusketjussa unohtui vain se, että rahapolitiikan kiristymisen vaikutus on hyvin pitkä ja vaikutukset olivat vasta tuloillaan. Nyt näitä vaikutuksia on alettu nähdä ongelmina sekä kiinteistömarkkinoilla että pankkisektorilla.

Ongelmapankeista tuli kireän rahapolitiikan ensimmäinen uhri

Viime viikkoina pankkijärjestelmään on kohdistunut paljon epävarmuutta. Kolmen yhdysvaltalaisen paikallispankin kaatuminen nosti ongelmat pintaan, minkä jälkeen muitakin ongelmatapauksia alettiin hakea. Euroopasta luonnollinen uhri oli Credit Suisse, joka on ollut vaikeuksissa jo finanssikriisistä lähtien.

Yhdysvaltalaisista ongelmapankeista kaikilla on omat erityispiirteensä. Näistä Silicon Valley Bank on merkityksellisin, koska se oli mukana S&P 500-osakeindeksissä. Pankin ongelmaksi koituivat hyvin homogeeninen asiakaskunta sekä laiminlyönnit riskienhallinnassa. Talletuksia vastaan pankilla oli pitkiä korkosijoituksia, joiden arvo laski korkojen noustessa. Kun asiakkaat alkoivat purkaa talletuksiaan, osin rahantarpeessa ja osin siksi, että talletuskorot eivät olleet nousseet markkinakorkojen mukana, SVB joutui myymään korkosijoituksiaan raskaasti tappiollisina. 

Yhdysvalloissa vastaavia ongelmia nähtäneen lisää. Pienempien pankkien regulaatiota on purettu, ja valvonta on nykyisellään suhteellisen kevyttä. Systeemisenä ongelmana näitä on silti vaikea nähdä. Tästä kertoo myös valtiovarainministerin toteamus siitä, että kaikkia talletuksia ei tulla kattamaan, vaan ongelmat käsitellään tapauskohtaisesti. Lääkkeeksi on tarjottu mahdollisuutta käyttää lainavakuutena pitkiä korkosijoituksia niiden täydestä nimellisarvosta, jolloin pankkien ei pitäisi kaatua likviditeettiongelmiin. Perinteisesti korkojen nousun synnyttämät ongelmat korjaantuvat korkojen laskiessa. Emme siis ole samanlaisen itseään ruokkivan ketjun äärellä kuin vuoden 2008 finanssikriisin aikoihin.

Credit Suissen ongelmat eivät myöskään kerro laajoista ongelmista Euroopan pankkisektorilla, vaan kyseessä on huonoja liiketoimia tehnyt kannattamaton pankki, jota on toistuvasti uudelleenjärjestelty. Sveitsin viranomaisten päätös pakkoliittää Credit Suisse UBS:ään kertoo halusta rajoittaa mahdollisen epäluottamuksen leviämistä. Muu eurooppalainen pankkisektori on käyttäytynyt huomattavasti rauhallisemmin, sillä se on huomattavasti paremmin pääomitettu ja valvottu kuin aiemmissa kriiseissä.

Keskuspankit eivät lupaile pikaisia koronlaskuja

Keskuspankeille pankkisektorin ongelmat aiheuttavat runsaasti päänvaivaa. Jatkaako inflaation vastaista taistelua, vaiko osoittaa huolta pankkijärjestelmän kestävyydestä. Toistaiseksi sekä EKP että Fed ovat toimineet odotusten mukaisesti nostettuaan menneellä viikolla korkoja. Seuraaviin kokouksiin on molemmilla noin kaksi kuukautta aikaa, ja siinä vaiheessa tilanteen kehittymisestä tiedetään enemmän. 

Toistaiseksi kantava ajatus keskuspankeissa ja markkinoilla on, että pankkisektorin ongelmat johtavat itsessään rahoitusolosuhteiden kiristymiseen, jolloin korkoja ei välttämättä tarvitsisi nostaa jatkossa entiseen tapaan. Miten suuri vaikutus pankkien kiristyvällä lainanannolla on kasvuun ja sitä kautta inflaatioon, jää kysymysmerkiksi sekä markkinoille että keskuspankkiireille. Tästä kertoo mm. se, että Fedin korkokomitean jäsenten omatkin odotukset ovat kovin levällään. Yksi viesti sentään on selvä: Koronlaskuja ei tule odottaa tänä vuonna. Markkinat kyllä hinnoittelevat Yhdysvalloissa jopa yhden prosenttiyksikön laskuja ennen vuoden loppua, mutta tämä tarkoittaisi talouden olevan paljon heikommissa kantimissa, kuin miltä nyt näyttää.