Något går alltid sönder när penningpolitiken stramas åt

På placeringsmarknaden har man sällan sett en så fartfylld bergochdalbana som under de senaste månaderna. Året började positivt då den ekonomiska tillväxten tycktes undvika de värsta grynnorna och inflationen fortsatte att mattas av från de extremt höga nivåerna. Men i början av februari var situationen redan en annan.

Inflationen rensad för energipriserna mattades inte av, åtminstone inte tillräckligt, och arbetsmarknaden var fortsatt stark. Centralbankirerna fick efter sina ansträngningar marknaden att tro att räntorna ännu kommer att höjas rejält och att det är onödigt att hoppas på en räntenedgång. I mars började man se tecken på något som en snabb och aggressiv åtstramning av penningpolitiken alltid ger upphov till: när anpassningen till de höjda räntorna går trögt, börjar det knaka i fogarna någonstans. Den här gången uppstod sprickor inom banksektorn, först i USA och sedan i Europa.

Under det senaste året har penningpolitiken stramats åt som aldrig förr. Både i USA och i Europa har räntorna höjts snabbt och exceptionellt mycket åt gången. Dessutom har man börjat minska balansräkningarna, som under flera år används som stimulansmedel, vilket har lett till minskad likviditet på marknaden och stramare finansieringsförhållanden. Detta var inte marknaden van vid, eftersom räntorna låg på noll och centralbankerna hade pumpat in likviditet på marknaden så gott som oavbrutet ända sedan finanskrisen.

När det gäller de ekonomiska utsikterna har förväntningarna varierat kraftigt. I somras och höstas var den allmänna uppfattningen att åtminstone Europa och med stor sannolikhet även USA kommer att gå in i en recession. De höga priserna och den minskade tillgången på energi skulle belasta båda marknaderna, men naturligtvis Europa i högre grad. En åtstramning av penningpolitiken ansågs oundviklig, vilket sannolikt skulle öka risken för recession. Men mot slutet av året fortsatte energipriserna att sjunka mer än förväntat, gaslagren var fulla och när Kina dessutom började öppnas upp efter en lång tid av coronarestriktioner väcktes förhoppningarna – kanske kunde man ändå undvika en recession. I tankekedjan glömde man dock att effekterna av den åtstramade penningpolitiken är mycket långvariga och att dessa effekter först var på intågande. Nu har dessa effekter börjat betraktas som problem både på fastighetsmarknaden och inom banksektorn.

Problembanker blev den åtstramade penningpolitikens första offer

Under de senaste veckorna har banksystemet varit förknippat med stor osäkerhet. När tre lokala banker i USA gick omkull kom problemen upp till ytan, vilket i sin tur gjorde att man började leta efter fler problemfall. Det naturliga offret i Europa var Credit Suisse, som har haft problem alltsedan finanskrisen.

Alla de amerikanska problembankerna har sina egna särdrag. Av dessa är Silicon Valley Bank den mest relevanta, eftersom den ingick i aktieindexet S&P 500. Bankens problem var en mycket homogen kundkrets och brister i riskhanteringen. För att täcka insättningarna hade banken långa ränteplaceringar vars värde sjönk när räntorna steg. När kunderna började ta ut sina insättningar, dels på grund av penningbehov och dels på grund av att inlåningsräntorna inte hade stigit i takt med marknadsräntorna, var SVB tvungen att sälja sina ränteplaceringar med stora förluster.

I USA kommer vi troligen att se fler liknande problem. Regleringen av mindre banker har luckrats upp och kontrollen är för närvarande relativt lätt. Det är ändå svårt att se dessa som systemiska problem. Detta framgår också av finansministerns konstaterande att alla insättningar inte kommer att täckas, utan problemen kommer att hanteras från fall till fall. Möjligheten att använda långa ränteplaceringar till fullt nominellt värde som säkerhet för lån har erbjudits som lösning, vilket innebär att bankerna inte borde gå omkull på grund av likviditetsproblem. Traditionellt brukar problemen som uppstår till följd av höjda räntor avhjälpas när räntorna sjunker. Vi står alltså inte inför en liknande nedåtspiral som under finanskrisen 2008.

Credit Suisses problem tyder inte heller på några utbredda problem inom den europeiska banksektorn, utan det är fråga om en olönsam bank som gjort dåliga affärer och som vid upprepade tillfällen har omstrukturerats. De schweiziska myndigheternas beslut att tvångsansluta Credit Suisse till UBS visar på en vilja att förhindra att eventuell misstro sprids. Den övriga europeiska banksektorn har varit betydligt lugnare, eftersom den är avsevärt bättre kapitaliserad och kontrollerad än under tidigare kriser.

Centralbankerna lovar inga snabba räntesänkningar

För centralbankerna vållar problemen inom banksektorn stort huvudbry. Ska man fortsätta kampen mot inflationen, eller visa oro över banksystemets hållbarhet? Hittills har både ECB och Fed agerat som förväntat när de höjde räntorna under den gångna veckan. Båda har ungefär två månader till nästa sammanträde, och då kommer vi att veta mer om hur läget utvecklas. 

Tills vidare är den bärande idén både hos centralbankerna och på marknaden att problemen inom banksektorn i sig stramar åt finansieringsförhållandena, vilket innebär att räntorna i fortsättningen inte nödvändigtvis behöver höjas som tidigare. Hur stor effekt bankernas åtstramade utlåning har på tillväxten, och därmed på inflationen, förblir ett frågetecken för både marknaden och centralbankerna. Detta framgår bland annat av att också förväntningarna hos medlemmarna i Feds räntekommitté är mycket olika. Ett budskap är ändå tydligt: räntesänkningar är inte att vänta i år. Visserligen prissätter marknaden nedgångar på upp till en procentenhet i USA före årets slut, men det skulle innebära att ekonomin vilar på en mycket osäkrare grund än den ser ut att göra nu.